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房地美、房利美财务“黑洞”成因（1）

关键词：房地美房利美财务 | 时间：2008-8-21 9:20:01 | 阅读次数：632

经济观察报记者汪利娜 2008年7月30日，美国总统布什在他执政的最后时日，仍然挥毫救市，签发了自次贷危机以来最大的住宅经济复兴法案（HousingandEco－nomicRecoveryActof2008）。
该法案为联邦担保机构提供3130亿美元，为地方政府提供39亿美元，允许财政部为两大“准政府”资格私营机构房地美、房利美提供信用支持，目的是为挽救那些当初像飞蛾扑火一样，冲进住宅市场的40万美国居民。
自2006开始，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）试图抑制房地美（联邦国民抵押贷款协会，FNMA）和房利美（联邦住宅抵押贷款公司，FHMLC）的扩张规模，以抑制公司资产业务的盲目扩张招致风险的集聚。然而这样的风险意识来的太晚，2007年次贷危机爆发后，两大公司再次卷入次贷危机的漩涡之中。
2008年7月12日，穆迪公司下调房地美和房利美的金融实力评级，两大公司的股票价格在纽约股票交易所应声下跌，跌幅创28年来的新低。尽管13日美国财长保尔森表态政府会力挺两大金融巨头，给予信用支持，此后美联储主席伯南克也声明：两大公司资本充足，完全有能力自救。但是美国经济不景气、房市低迷，金融市场动荡，导致两大公司亏损增加、财务状况恶化却是一个不争的事实，这给还没平息的次贷危机又蒙上了一层阴影，更引起了国内外投资者的高度关注，迫使人们去探究危机产生的根由。
“准政府”私营机构的特殊地位
房地美和房利美是美国政府依法发起设立的两大私营企业（govern－ment-sponosedenterprises,GSE），为全美住宅贷款证券化的主要消化单位。
专门从事住宅抵押二级市场业务，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标。
为支持这两大住房金融公司，政府提供多种特殊优惠政策，具体包括：公司发行的证券可免去联邦证券委员会的审批，是各金融机构可以无限持有的资产，并可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品；公司在必要时可获得财政部最高22.5亿美元的资金支持；公司经营范围不受州界和地域的限制，不需地方监督部门的认可和批准；公司在依法留足资本金后，经营收入归股东所有等。
这些以法律形式明确规定的优惠政策使两大公司拥有了“准”政府机构的特殊法人地位，尽管两大公司发行的债券均为无政府担保的债券，但多被评为3A级，被投资者视为与政府国债类似的无风险债券。
准政府机构的金字招牌使公司获得了无限的发债权，且融资成本大大低于私营机构。
在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，而过去20年，美国经济稳步增长（除1991年负增长外）、住宅市场繁荣，则为两大公司拓展证券业务提供了难得的机遇。
1990年全美住房抵押贷款余额2.9万亿美元（占GDP的50%），两大公司持有的抵押贷款和抵押贷款证券7400亿美元，仅占市场份额的25%。到2008年一季度，全美的住房抵押贷款余额为12.08万亿美元（占GDP的80％左右），两大公司持有的住房抵押贷款余额1.45万亿美元，持有的住房抵押贷款证券3.65万亿美元,两项合计5.1万亿美元，占住房抵押贷款市场份额的42%。
两大公司已成为美国住宅抵押市场的主导者和全美债券市场上仅次于财政部的最大债券发行商之一。2008年一季度公众持有的可交易美国国债的规模只有 4.9万亿美元，显然两大公司持有的债务已超过了可交易国债的规模。这种特殊的法人地位和庞大的市场份额，不能不让人们刮目相看。
特殊地位招致的特大“黑洞”
房地美、房利美当然并不是一开始就天马行空，政府曾对两大证券化公司资本充足率、业务范围、经营规模和所购买的贷款种类进行了严格限定。
依据1992年国会通过的《联邦住宅企业金融安全和稳健法》，公司的核心资本不能低于最低资本，即资产负债表内资产余额的2.5%，加上表外债务余额，包括担保的抵押支持债券（MBS）的0.45%。衡量资本充足的第二个指标是风险资本要求。按照规定，公司必须有充足的资本，以应对未来10年市场波动的压力检验，以提高它们的抗风险能力。而联邦住房企业监督办公室（OFHEO）设定的资本要求是：除核心资本外，公司还要按最低资本的30%提取盈余资本。此外，为保障基础资产的质量，监管当局规定，公司购买的购房贷款主要是合格的常规抵押贷款，即首付比20%、长期固定利率、非政府机构担保的抵押贷款，合格贷款上限（conformingloan）通常由住房与城市发展部（HUD）每年根据市场上住房价格指数进行调整，2008年单笔贷款上限在41.7万美元。
从两大公司的执行情况来看，就资本现状而言，2007年次贷危机爆发之后，房地美和房利美分别增发89亿和86亿美元优先股补充资本金，OFHEO两次下调盈余资本金率至20%和15%。截至2008年一季度两大公司的资本金充足，基本达到了法定和OFHEO监管机构设定的标准。但公司资本杠杆率还是过高，在市场波动导致资产和负债市值不断发生变化的情况下，公司核心资本与持有抵押贷款和担保的MBS总值之比常常不足2％，这意味着一旦公司遇到任何风险，公司股本不足以弥补亏损，就会将风险损失转嫁给投资者、相关金融机构和纳税人。
从公司的资产质量来看，在2001年后，美国经济向好和住宅市场繁荣，非常规抵押贷款快速增长，两大公司在此期间也购买一部分信用史料不全(Alt-loan)、有信用瑕疵独户住房贷款（A-loan、）和只支付利息贷款（inter－est-only），这些贷款都有房产价值比高、借款人信用等级差的特点。
此外，过去几年，私营机构发行MBS的市场份额快速增长，两大公司还购买持有私营机构以次级贷款组合为基础发行的3A级抵押贷款证券。2007年中期两大公司持有2570亿美元私营机构发行的次级抵押贷款证券，2008年一季度已降至2060亿美元，占其持有证券余额的6%。公司资产结构、质量的变化，显然为今天财务状况恶化埋下了隐患。
为抑制公司资产业务的急剧扩张，OFHEO从2006年开始对公司购买并持有住房贷款组合的规模（port－foliocap）制定了上限，2006年贷款组合上限为7270亿美元，并要求公司只能购买私营机构3A级的次级抵押贷款证券，不幸的是，这一监管要求来的太晚了。
当住房销售价格涨幅从过去最高时13.64%跌至今天的-0.45%，两大公司在住宅市场繁荣期快速扩张中购买的大量住房贷款的风险也逐渐显现出来。不光是次级贷款购买的房屋价格下跌，优级贷款购买的房价也在下跌时，住房贷款按市值调整后的抵借比（贷款余额/房价比）开始上升，各类贷款的违约率开始上升，公司持有的私营机构以次贷发行的MBS信用等级下降、收益率下降，导致两大公司自2007年第三季度起亏损上升，房利美和房地美报告累计亏损额分别为71亿和38亿美元。
2008年7月30日布什总统签发了对40万房屋所有者的救市计划，使他们免遭失去房产的噩运。然而，美国政府对两大私营公司采取的 “大而不倒”的态度，用纳税人的钱为其亏损埋单，不仅遭到了国会议员的置疑，且两大公司能否扭亏为盈，住宅市场能否恢（conformingloan）通常由住房与城市发展部（HUD）每年根据市场上住房价格指数进行调整，2008年单笔贷款上限在41.7万美元。
从两大公司的执行情况来看，就资本现状而言，2007年次贷危机爆发之后，房地美和房利美分别增发89亿和86亿美元优先股补充资本金，OFHEO两次下调盈余资本金率至20%和15%。截至2008年一季度两大公司的资本金充足，基本达到了法定和OFHEO监管机构设定的标准。但公司资本杠杆率还是过高，在市场波动导致资产和负债市值不断发生变化的情况下，公司核心资本与持有抵押贷款和担保的MBS总值之比常常不足2％，这意味着一旦公司遇到任何风险，公司股本不足以弥补亏损，就会将风险损失转嫁给投资者、相关金融机构和纳税人。
从公司的资产质量来看，在2001年后，美国经济向好和住宅市场繁荣，非常规抵押贷款快速增长，两大公司在此期间也购买一部分信用史料不全(Alt-loan)、有信用瑕疵独户住房贷款（A-loan、）和只支付利息贷款（inter－est-only），这些贷款都有房产价值比高、借款人信用等级差的特点。
此外，过去几年，私营机构发行MBS的市场份额快速增长，两大公司还购买持有私营机构以次级贷款组合为基础发行的3A级抵押贷款证券。2007年中期两大公司持有2570亿美元私营机构发行的次级抵押贷款证券，2008年一季度已降至2060亿美元，占其持有证券余额的6%。公司资产结构、质量的变化，显然为今天财务状况恶化埋下了隐患。
为抑制公司资产业务的急剧扩张，OFHEO从2006年开始对公司购买并持有住房贷款组合的规模（port－foliocap）制定了上限，2006年贷款组合上限为7270亿美元，并要求公司只能购买私营机构3A级的次级抵押贷款证券，不幸的是，这一监管要求来的太晚了。
当住房销售价格涨幅从过去最高时13.64%跌至今天的-0.45%，两大公司在住宅市场繁荣期快速扩张中购买的大量住房贷款的风险也逐渐显现出来。不光是次级贷款购买的房屋价格下跌，优级贷款购买的房价也在下跌时，住房贷款按市值调整后的抵借比（贷款余额/房价比）开始上升，各类贷款的违约率开始上升，公司持有的私营机构以次贷发行的MBS信用等级下降、收益率下降，导致两大公司自2007年第三季度起亏损上升，房利美和房地美报告累计亏损额分别为71亿和38亿美元。
2008年7月30日布什总统签发了对40万房屋所有者的救市计划，使他们免遭失去房产的噩运。然而，美国政府对两大私营公司采取的 “大而不倒”的态度，用纳税人的钱为其亏损埋单，不仅遭到了国会议员的置疑，且两大公司能否扭亏为盈，住宅市场能否恢复信心，次贷危机是否会从几笔坏账演变成一种漫延全社会的信用危机，所有这些都成了投资者心头挥之不去的忧痛。
房地美、房利美财务风波的启示
无论是美国的次贷危机还是两大住宅金融公司财务状况恶化的风波，其经验和教训都值得深思和借鉴的。
一、基础资产的质量事关重大。无论次贷危机还是两大公司经营亏损表现形式似乎都与证券化相关，但问题并不在证券化本身，而在于基础资产的质量。次级贷款违约率高的一个重要原因是贷款代理人和贷款机构在放贷中没有坚持“3C”的原则，即对借款人基本特征（Character）、还贷能力（Capability）和抵押物（Collateral）进行审慎的风险评估。“谎言贷款”太多，一旦市场环境变化，借贷人违约或偿债能力弱招致的信用风险、市场波动招致抵押品贬值的风险，就会使金融机构陷入流动性危机，甚至是破产倒闭的边缘。香港在1997年东亚金融危机中，房产价格大幅缩水50%以上，许多购房者承受负资产的压力，但银行却没有因此出现违约率大幅上升的问题，就是因为香港银行业自身有较强的抗风险的能力，资本充足率高达15％-20％，贷款房产价值比严格控制在50％-70%，加上对个人住房贷款有严格资格审查标准，借款人购房多是为了自住，在就业稳定、收入现金流不变、房产使用价值不变的情况下，购房者仍会按期还贷。因此，金融创新要以优质的信用产品为基础，以为实体经济服务为目的，否则金融创新就失去了坚实的基础，甚至成了金融界的自娱自乐。
二、要学会逆周期思考、逆周期行事。在市场繁荣期，金融机构、监管机构和投资者常常会放松贷款标准、监管标准，低估甚至是错误估计潜在的金融风险，导致在市场发生逆转时资本金不足、抗风险能力弱。监管机构的重要职责就是要引导金融企业学会逆周期思维、逆周期行事，即在市场繁荣期，积累充足的资本、风险资本金，减少盲目扩张及风险的积累，以应对突然逆转的市场。这种思维和经营方式对所有高负债企业、行业，尤其是金融业，都是至关重要的，这就是“小心驶得万年船”的道理。三、结构金融与储贷机构、银行融资一样也面临着资产与负债 “不匹配”、市场和利率波动等多种风险。两大GES靠在资本市场融通资金，购买和持有住房抵押贷款和MBS，一手买进，一手卖出，看似买卖自如，但其前提条件是金融市场稳定、投资者资金充裕、信心十足、需求旺盛、融资成本和资产收益均在掌控之中。问题是市场和金融活动中的不确定性太多。一个发生在美国的1.3万亿美元的次贷危机，仅占房贷余额的10%，如果按拖欠和取消抵押赎回权合计20%计算，也不过3000亿美元，就可将美国和全球的金融市场从流动性过剩一下转变为流动性不足，人人自危、捂紧自己的钱口袋，在这种情况下，两大公司不仅要面对房价下跌引发资产质量的下降，还要面对融资成本上升，资产的脆弱性会导致公司清偿力不足，负债的脆弱性会加剧公司流动性不足，无力扩充优质资产，就失去改善财务状况的机会。这些都表明：两大住宅金融公司虽从事证券化业务，但其资产和负债与其他金融机构一样存在许多脆弱性。公司贷款组合的期限越长、规模越大，受市场波动、变数影响就越大，且结构金融的信用链条长，管理风险的链条长，控制风险的难度就越大。从贷款经理人、银行、信用评级、担保机构到证券发行机构、投资者，任何一个环节出了问题都可招致风险成倍放大，各机构之间关联度越高，风险的波及效应越大。
四、过分地依赖复杂的数学模型，而不相信大脑基本的识别、判断能力。在市场繁荣期，国内外投资者的追捧常常会推高公司债券的价格，而公司采用的风险定价模型总以市场长期向好来设定，对市场价格虚高及价格波动引发的信用风险估计不足，这会使公司在市场逆转时面临资本金不足、融资不畅、清偿困难等诸多问题。其实道理很简单，人是经济生活和金融活动中的主体，人作为投资者、借款人，其行为受多种市场因素的影响，而不同的人对市场波动的反映是截然不同的，因此，人的行为、预期和对未来市场的信心常常是模型无法准确计量和把握的。坚持以人为本的经营理念和理财方式，了解借款人的真实用途、偿还能力可能是保障贷款质量的基本要素。
五、普及金融知识，提高金融产品的透明度。在美国住宅金融市场上，抵押产品复杂的程度让借款人根本不明白其潜在的风险，在监管不力的情况下导致掠夺性贷款泛滥。所谓“掠夺性贷款”（predatorylending）是指：（1）贷款人向借款人恶意推销贷款；（2）贷款推销中有寻租行为，如从中获得佣金以外的其他收入；（3）强行推销中有误导和欺诈行为；（4）以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下，被动接受贷款；（5）贷款合约条款含糊不清使借款人没有可诉诸法律的把柄。许多次级贷款的借款人有受教育水平低、金融知识匮乏，信息不充分，搜寻最佳贷款意愿小、成本高的特点，使一些贷款经纪人向他们推销了许多高成本、甚至一辈子也还不清的贷款。因此，在金融知识匮乏、不普及的情况下，金融产品越简单易懂越好，应限止复杂、高风险的抵押产品的发放，特别是不应发放给不了解、不知情的购房者。
最后的建议，在金融市场动荡、不确定性增加的情况下，尽管两大公司有特殊法律地位，有美国政府“大而不倒”的态度，但中国外汇当局和金融机构还是应持审慎的态度购买和持有两大公司的债券。